国都期货:美元升值叠加房地产风险 铜价涨势或承压


国都期货:美元升值叠加房地产风险 铜价涨势或承压
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  主要观点

  供需平衡今年一二月份国内从智利进口矿铜137.7万吨,同比增7.2%;秘鲁进口矿铜102.5万吨,同比降5%。秘鲁铜矿生产仍未恢复到疫情前水平,但也已达到5年均值。短期内,二季度供应或继续恢复。

  长期来看,下一轮铜矿扩产难度更大,且需更多时间运营才能投产。而需求上,美国基础设施建设重启、汽车电动化、发电的电气化均推升铜消费预期,需要铜抬高价格中枢来激励生产。

  主要关注因素

  2020年国内工业生产迅速恢复,而消费增速偏低。但2月消费者预期指数录得131,创历史新高,国内消费信心恢复,预计后期内需拉动逐渐增强。

  海外市场生产端恢复缓慢,至今也未能达到2019年的水平。二季度随着各国生产端继续扩张,预计供需缺口逐渐缩小,商品板块上涨动能减弱。

  各国失业率还在高位,经济刺激政策将继续推动劳动力市场回暖,经济增长仍有上行空间,利好各项风险资产。

  美债利率上涨将传导至房地产市场,或降低买家购房热情,抬升房地产风险,成为阻碍铜价上涨的潜在因素。

  因美国经济预期升温,美元指数反弹。2020年,美国大规模的量化宽松和双赤字造成美元大幅走低。目前这两个因素均发生了改变。铜以美元定价,美元走强必然压制铜价走势。

  后市展望

  长周期看,因铜矿扩产难度增加,而能源、汽车等电动化提升铜需求,铜供应偏紧,价格运行中枢走高。短期内,南美供应逐渐恢复,冶炼厂盈利或改善。全球范围内经济有增长预期,铜价或延续上行。但美债收益率上涨拖累房地产,美元指数走高,二季度铜价涨势或波动加大。

  风险提示

  1.南美矿铜生产不及预期

  2.美债走势超预期强劲

  3.各国消费恢复不佳

  一、行情回顾

  1月份,疫情反扑。不仅国内疫情反弹,海外形势也较为严峻,全球确诊人数超1亿。疫情爆发释放恐慌情绪,铜价缓慢下跌。2月,全球范围内通胀预期升温,铜作为具有抗通胀特征的商品,颇受市场关注。此外美国1.9万亿规模的刺激计划按计划进行,鲍威尔也重申宽松货币的态度,多种利好支持铜价走强,盘面大幅拉升。3月,美债收益率升高,美联储量化宽松力度逐渐减弱,打压市场风险偏好。且欧洲、日本等国经济恢复也不及预期,多重压力之下,铜价小幅下降。整体来看,今年一季度,沪铜收于65600元/吨,涨13.6%;伦铜LME3收于8809.5美元/吨,涨13.6%;COMEX连续铜收于3.9830美元/磅,涨13.1%。

  图1 LME铜和沪铜走势

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  数据来源:Wind、国都期货研究所

  图2 沪铜主力合约成交量及持仓量(手)

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  图3 LME投资基金多空头持仓数量(手)

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  图4 COMEX非商业多空头持仓数量(张)

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  二、铜长期有供需偏紧的预期

  ICSG最新公布的报告显示,2020年全球铜矿产量略减1.1万吨至2051.7万吨。其中秘鲁矿产受疫情影响最大,年减产12.5%,而智利仅减产1%。同时印尼产量的恢复,以及刚果与巴拿马的新矿投产贡献了较多增量。2020年,全球精炼铜产量增长1.5%至2442万吨,主要由国内强劲需求带动。其中,中国年产量增2.5%,智利产量意外增25%。2020年,全球精炼铜表观消费量增长2.2%至2498万吨,需求增量主要由中国带动。2020年国内铜消费量增13%,精炼铜净进口38%,而除中国外的海外地区铜消费量则受疫情影响年减少20%。

  进入2021年,一季度铜矿端干扰仍存。1、2月秘鲁、智利在经历疫情、海浪、罢工堵路等突发事件后,3月南美再次发生社区堵路、卡车罢工等事件。一系列变故持续抑制TC及市场情绪,令铜精矿TC屡创新低,近期招标中的TC交易价均低于每吨20美元。CSPT小组虽未敲定二季度指导价,但据称,多数企业不接受30美元以下的价格。从当前的局面看,冶炼厂盈利依然承压。

  而产量上,铜矿生产影响有限。今年一二月份国内从智利进口矿铜137.7万吨,同比增7.2%;秘鲁进口矿铜102.5万吨,同比降5%。秘鲁铜矿生产虽未恢复到疫情前水平,但也已达到5年均值。短期内,二季度供应或继续恢复。

  铜价走高刺激企业加大矿山开发,但下一轮铜矿扩产难度加大,且需更多时间运营才能投产。而需求上,美国基础设施建设重启、汽车电动化、发电的电气化均推升铜需求预期。从长周期角度,需要铜抬高价格中枢来激励生产。穆迪、托克等多家机构业预计2021年及以后的铜市仍将处于供需紧张的格局。

  图5 ICSG年度矿铜产量(千吨)

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  数据来源:Wind、国都期货研究所

  图6 ICSG全球精炼铜产量当月值(千吨)

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  图7 中国铜冶炼厂粗炼费(TC)(美元/干吨)

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  图8 我国从智利和秘鲁铜进口量(吨)

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  三、多项因素拖累铜价上涨

  (一)海外工业生产在恢复,供需缺口收窄致使商品走强动力减弱

  因各国失业率还在高位,预计各项经济刺激还将持续,经济前景有上行空间,利好铜等风险资产。此外,去年中国出口因支援海外各国,表现大超预期,而相比之下国内需求偏弱。今年内需有望超预期,也支撑商品价格进一步抬升。不过海外生产端恢复,全球范围内供需缺口缩小,铜价涨势或起波澜。

  国内市场,2020年工业生产迅速恢复。自去年下半年开始,制造业产能利用率已经上行到74.3%,基本恢复至往年平均水平。到四季度,产能利用率当季值录得78.40%,为2016年4季度有数据记录以来新高。此外,2月国内工业增加值累计同比为35.10%,高于预期2.90个百分点。排除掉基数影响,工业增加值两年平均增长8.1%,也能表明生产十分强劲。

  2020年国内消费整体疲弱,相比之下国际贸易贡献了主要的消费增量。去年全年贸易顺差为5,350.34亿美元,较2019年上行1,139.61亿美元,是仅次于2015年的次高值。2021年2月贸易差额累计值为1,032.60亿美元,仅次于2015年2月。一季度出口依然强劲。2月国内社会消费品零售总额累计同比为33.80%,高于预期1.80个百分点。社消两年平均增长3.2%,但该读数低于2019年12月的8.0%,消费增速仍偏低。

  不过2月消费者预期指数录得131,创历史新高,国内消费信心恢复,预计后期内需拉动逐渐增强。

  图9 国内制造业产能利用率当季值(%)

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  图10 社会消费品零售总额:当月同比(%)

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  图11 贸易额当月值(亿美元)

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  图12 消费者预期指数

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  海外市场,新冠疫情以来,工业生产恢复缓慢,至今也未能达到2019年的水平。生产增速不及消费,供需缺口导致多数工业品价格在2020年上涨。

  从当前各国的工业产出来看,虽然欧元区工业生产偏弱,一季度制造业产能利用率仅79.2%,恢复正常还有差距。但美国和日本基本恢复到疫情前水平。2月日本制造业业生产指数录得95.8。美国制造业新增订单2月同比2.39%,由负转正;美国1月制造业库存季调同比-0.8%,虽然库存仍在下降,但下降趋势已经大幅改善,后期库存或开始增加。预计随着各国生产端继续扩张,供需缺口逐渐缩小,商品板块上涨动能减弱。

  图13 日本制造业生产指数:季调

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  图14 美国制造业新增订单季调当月同比(%)

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  图15 美国制造业存货同比(%)

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  图16 欧元区制造业产能利用率(%)

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  从各国劳动力市场来看,国内四季度城镇登记失业率达4.24%,接近2009年金融危机时期水平。海外市场,2月美国、欧元区和英国失业率分别为6.2%、8.1%和5%,高于正常水平。失业问题仍未解决,预计各国将继续经济刺激政策推动劳动力市场回暖,经济增长还有上行空间,利好各项风险资产。

  图17 城镇登记失业率(%)

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  图18 各国失业率(%)

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  (二)美债收益率走高是新的风险点

  随着疫苗的普及,市场对疫情的担心逐渐减弱。截止到3月底,全球范围内已经施打6亿剂疫苗。IMF总裁格奥尔基耶娃表示在去年全球经济萎缩3.5%之后,IMF将再次提高对2021年和2022年全球经济增长的预测。美国3月ISM制造业PMI录得64.7,创1984年以来新高,经济复苏力度超预期带动市场风险偏好抬升,利空债市。此外,美联储虽表示短期内量化宽松政策不变,但鲍威尔减少资产购买,市场预期转向,债券利率有走强的迹象。两因素叠加导致长短期美债利差走扩,短期利率继续受宽松货币政策压制,但长期利率跟随预期走高。

  国债利率上涨传导至房地产市场,导致贷款利率上升。美国抵押贷款利率连续五周上涨,达到近9个月来的最高水平。借贷成本攀升抑制房地产反弹。美国NAHB住房指数已从去年11月90的高位回落到3月的82,利率走高或降低买家购房热情,拖累房地产市场,成为阻碍铜价上涨的潜在风险。

  因美国经济预期升温,跟随走高的除了美债收益率,还有美元指数。2020年,因美国大规模的量化宽松和双赤字,美元大幅走低。目前这两个因素均发生了改变,宽松预期走弱,美国生产也在逐渐恢复,贸易逆差有望缩小。且拜登在推出1.9万亿经济刺激规划之后又提出逾两万亿美元基建投资,美国经济或率先其他经济体实现复苏,导致在全球范围内还未完全经济还未完全恢复的情况下美元升值。铜以美元定价,美元走强必然压制铜价走势。

  房地产和美元指数在金融层面上是威胁铜价的重要因素。

  图19 美国1年和10年到期收益率(%)

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  图20 美国30年期抵押贷款固定利率(%)

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  图21 NAHB住房市场指数

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  图22 USDX美元指数

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  四、后市展望

  长周期看,因铜矿扩产难度增加,而能源、汽车等电动化提升铜需求,铜供应偏紧,价格运行中枢走高。短期内,南美供应逐渐恢复,冶炼厂盈利或改善。全球范围内经济有增长预期,铜价或延续上行。但美债收益率上涨拖累房地产,美元指数走高,二季度铜价涨势或波动加大。

  五、风险提示

  1.南美矿铜生产不及预期

  2.美债走势超预期强劲

  3.各国消费恢复不佳

  国都期货 王琼玮